中國步入降息周期
Post time：2014-11-2511月22日的降息，不僅意味著中國央行終于開始放棄對于抵制刺激如“尾生抱柱”一般的執著，也標志著中國經濟政策轉折點正式到來。
這是中國自2012年7月以來的首次降息。根據官方信息，本次從11月22日分別下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率40與25個基點，同時金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。
降息帶來中外分析師的分析狂潮，多數以“正如我們所預測的那樣，央行開始降息”作為開始。有趣的是，降息還是不降息，在市場與監管者的眼中一直是不同風景。
對于市場而言，無論是國有企業還是中小企業，資金面偏緊是普遍的反應，可以說天下苦“錢荒”久矣，降息呼聲一直很高，FT中文網《貨幣政策》相關專題之中，沈建光、胡月曉、張明等觀察家已經數次強調分析降息的必要性。
對于監管者而言，一方面，降息降準等寬松政策總是民間被理解為“放水”，中國央行似乎一直回避這類常規性政策操作。FT中文網在降息當日刊出的分析《中國央行應全面放松貨幣嗎？》，就部分分析了監管方對于降息降準的抵制與遲疑心態。另一方面，不愿意放松則必然帶來市場流動性緊張，央行的應對之道是實踐大量創新性貨幣性工具，從SLO（短期流動性調節工具）到 SLF（常備借貸便利）再到MLF（中期借貸便利）等等，事實上在全面寬松之前已在悄悄放水。
這種矛盾的狀況，深究起來其實符合理性。對于趕超型國家而言，產業立國往往主導政策，信貸資源總被視為國家發展的寶貴資源，因此政府往往傾向于干涉其分配。于是在這些國家，易于控制的銀行系統往往比起股市、債市更為發達；最大的債權人以及債務人不乏政府的影子，例如日本著名的“經連體系（Keiretsu System）”，銀行、企業彼此關聯，交叉持股，而政府也部分提供隱性支持。中國近年來出現了類似情況。
金融抑制之下，其結果自然與效率背道而馳。其后果往往是滋生各類利益集團。一方面是享受管制利率保護的銀行業，以極低的成本吸收存款，而居民存款則受到近乎負利率的盤剝。另一方面則是各種體制內企業享受政府提供的信用背書，以極低價格拿到貸款，其中不少已成為僵尸企業，只是依賴新增信貸維持生命，更有部分企業拿到信貸之后轉手倒賣，成為事實上的“資金掮客”，體制外的中小民企也則不得借道高利貸。
也正因此，中國信貸問題總被看做結構性問題而不是總量問題。對于監管者而言，為了維持金融穩定，只能通過數量控制來監管銀行信貸，事實上效果并不明顯。正如周皓等人建議，拒絕大幅放水的同時，必須深化金融體制改革才能根本解決問題，如加速利率市場化、增發民營銀行牌照以擴大銀行業市場競爭、發展互聯網金融等等。
這想法美好，但形勢緊急，短期之內能否活下來是當下更為重要的問題。反對放水的觀點固然有其合理性，但更應該追問的是，在政府信用背書難以被去除、金融市場難以按照項目實際回報率來配置貸款的情況下，緊張的流動性狀況殺死的可能不是低效企業，而是金融服務上處于弱勢地位的民營企業。在系統性改革來臨之前，經濟下行之下，不少企業已經倍感壓力。從這個意義上講，應該降息么？回答是當然應該，而且應該繼續降息，存準金也應該一降再降。
眾所周知，中國貨幣政策其實是一個集體決策的過程，絕非中央央行可以一言決定。本次降息的重大意義在于，它事實上代表了中國經濟政策一次轉折。
除了個人房貸壓力減輕，降息對經濟有什么真實影響？
首先，降息本身對于銀行利潤構成壓力。也正因此，央行選擇下調貸款利率上浮存款利率空間的不對稱降息方式，給予銀行一定緩沖空間。對于銀行而言，無論利潤還是吸儲壓力都會隨之增加，這會促使利率市場化深化，如寧波銀行、南京銀行隨著降息馬上宣布存款利率上浮到央行規定頂點。需要注意的是，貸款潛在收益下滑可能令銀行貸款意愿降低，如果不配合以數量方面的放松（例如降低存準率），貸款意愿降低的效應將足以抵消企業融資意愿提升的效應，其結果是，這一降息政策導致的市場均衡將會是更高而不是更低的利率，與政策初衷相悖。從這個角度講，降息的自然延伸是降準。
其次，從國際格局而言，資本市場的互動影響并未隨著全球化退潮而減弱。美國退出量化寬松之后，日本、歐洲卻相繼進入寬松軌跡，其結果之一正是美元回歸強勢。對于中國而言，降息直接影響匯率，而匯率變化又影響不同的利益主體：一直追隨美元走勢的人民幣也隨之強勢，這對出口企業形成了強大壓力。而如今降息可能讓投資者拋售人民幣，有可能減緩甚至逆轉人民幣的升值勢頭，這一方面將會有利于中國出口，另一方面央行必須十分警惕可能存在的潛在資本外流壓力。
最后，從更大圖景來看，本次降息明確明年中國經濟增長目標下調已成定局。對于改革而言，這可能意味著更多空間。以往中國在要素價格市場的改革，始終沒有完成徹底，利率正是關鍵一環。除此之外，以往中央政府為國有企業以及地方政府構建的隱性擔保網絡，在內外因素沖擊之下已經面臨裂痕，如43號文等已經預示方向。中國金融改革是否能夠走完“最后一公里”，仍舊依賴改革意志。